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警惕美国银行业危机暴露的美债流动性下降风险

  作者 | 栾稀  中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室助理研究员

来源 |《中国外汇》2023年第9期

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要点

此轮美国银行业危机暴露的近年来美债流动性下降风险,已成为影响美国金融市场稳定的重要因素。

  2023年3月以来美国硅谷银行、签名银行(Signature Bank)等多家中小银行相继倒闭。此轮美国银行业危机表面上是挤兑,但根源上暴露了银行资产端的问题。利率快速上升背景下,美国中小银行持有债券资产浮亏,美债流动性枯竭更是加剧了债券的抵押品折价,严重削弱了银行的再融资能力,最终导致其无法应对挤兑而破产。近年来,美债市场流动性大幅下降,是监管从严和货币政策共同导致的结构性问题。美联储短期救助仅仅是饮鸩止渴,任何外生风险冲击均可能引发美债流动性枯竭并蔓延为新一轮美元流动性危机。

  此轮美国银行业危机再次暴露了美债流动性下降风险

  此轮美国中小银行相继破产,表面是负债端的存款挤兑风险,但根源依然是加息进程中银行资产端出现实质亏损或浮亏。虽然硅谷银行的资产负债特征使得挤兑更易在其身上爆发,但需要注意到,资产负债错配是银行经营特性,几乎所有银行都面临负债流动性高、资产流动性相对较低的错配问题,此轮也不止一家美国中小银行面临挤兑危机,不应简单地将破产风险归因为特定银行自身的失误。快速加息背景下,美债等安全资产流动性进一步下降,政策利率和流动性溢价上升共同推动了美国中小银行购买的债券资产面临巨额亏损、抵押品价值下跌,资产变现和抵押再融资能力受损,才是短期挤兑风险能够被激发并演变为银行破产事件的关键因素。

  在此次美国中小银行破产风波期间,美债流动性下降问题及其负面影响再次凸显。一是此类中小银行在破产之前难以通过将高流动性债券资产及时足值变现或通过抵押回购融资以应对挤兑。风险发酵期间衡量美债波动的MOVE指数飙升至170%,为2008年国际金融危机以来的最高水平。二是中小银行陆续倒闭模糊了美联储的加息预期,美债买卖价差在破产发生后迅速扩大。彭博社的报道,2年期、10年期和30年期美国国债的买卖报价之差在硅谷银行破产后均升至30BP以上,达到至少6个月来的最高水平。报价差距过大反映了市场的谨慎和分歧,也同时意味着达成交易的几率下降。三是此次银行业危机之后,再度出现了美元流动性危机,美联储再次通过创设新工具和货币互换向市场提供流动性。

  从换手率数据上看,2008年国际金融危机之后美债市场流动性就开始大幅下降(见图1),而近几年更是频现流动性枯竭问题。美债流动性枯竭在2008年国际金融危机、2012年欧洲主权债务危机、2020年新冠疫情全球大流行、2022年美联储快速加息期间以及2023年美国中小银行破产危机期间均有发生。问题发生之频繁似乎也暗示着美债市场的脆弱性在上升。2022年四季度,美联储在《金融稳定报告》最后一段将美债市场流动性问题列为近期的金融风险之一。报告称,美国国债市场的流动性仍低于历史标准。流动性低会放大资产价格的波动性,最终可能会损害美债市场运作。同时,流动性问题也可能增加依赖有价证券作为抵押品的金融中介机构的融资风险,潜在的连锁反应可能会扩大金融稳定风险。而此次硅谷银行等中小银行的倒闭似是印证了美联储提醒的“美债流动性-美元流动性”风险传染链条。

图1 美国国债市场换手率:日均成交量/未偿还金额(年度)图1 美国国债市场换手率:日均成交量/未偿还金额(年度)

  数据来源:Wind

  美债流动性下降风险已成为影响美国金融市场稳定的重要因素

  监管从严导致美债流动性下降,货币紧缩加剧美债流动性问题。美债流动性下降主要源于一级交易商做市能力下降和非量宽背景下美联储难以给美债市场托底。2008年国际金融危机后,巴塞尔协议III对银行控股公司补充杠杆率(SLR)做出了新的限制,SLR对资产类别不作区分,美国国债和银行准备金同样被计入SLR的分母中,这使得美国国债市场的一级交易商持有美债这类相对低收益高安全资产的意愿下降。趋严的金融监管限制了一级交易商的做市能力,而同时美债供给在量化宽松政策的辅助下大幅上升,美债市场总体供过于求。在量化宽松期间,美联储可以作为最后做市商保障美债最终的买卖成交。但在加息缩表进程中,美联储难以发挥“最后做市商”功能,导致美债市场深度和流动性均进一步下降。2022年下半年,美国国债市场的换手率低至1.5%及以下。此外,在加息预期下美债买盘动力不足,也导致了前文所述的买卖价差扩大。从美国长期共同基金债券部分的现金净流量可以看出,2022年加息以来,共同基金作为长期资金在持续抛售债券资产(见图2)。总体看,高通胀下美联储难以宽松,而一级交易商做市能力下降更是结构性问题,美债流动性问题短期难以解决。

图2 美国长期共同基金的现金净流量:债券(百万美元)图2 美国长期共同基金的现金净流量:债券(百万美元)

  数据来源:wind

  利率和流动性溢价上升导致美债估值大幅下降,金融机构资产浮亏严重。在美债市场流动性下降后,如果要让机构依然愿意持有美债,需要美债所含的流动性溢价有所上升。在政策利率和流动性溢价的共同作用下,持有美债的金融机构均可能面临较大幅度的账面浮亏。从2021年7月至2023年3月,美债市值已经折损4.2万亿美元,相当于目前美债总市值的1/8或可交易美债市值的1/6。根据美国国家经济研究局(NBER)的测算,按市价计算的银行资产较账面价值平均下降了10%,部分甚至下降了20%。结合美国长期共同基金的现金流量和净资产也可以看出,2022年美国长期共同基金抛售了约5000亿美元债券,而债券净资产的下降幅度接近1.2万亿美元,数据反映了名义利率上升给金融机构带来的浮亏。在美联储激进加息的情况下,金融机构难以及时调整其资产负债配置,抛售美债又会引发踩踏,流动性溢价继续上升,资产遭受更多亏损,最终造成市场恐慌,演变为类似于硅谷银行一样的破产风波。

  美债流动性下降风险可能向商业银行、美元市场以及其他融资市场蔓延。一是美债流动性下降可通过加剧安全资产亏损引发挤兑危机向银行体系蔓延。硅谷银行的破产证明了这一点。在低增长、低通胀、低利率时代,考虑到信用资产违约风险,部分中小银行资产端增配了高流动性高安全性的债券资产(比如美债)。美国金融部门资产端美债占比从2007年的3.7%升至2022年二季度的11.5%。而加息背景下,这部分美债面临巨额浮亏,浮亏会随着利率上升继续加深,流动性溢价易升难降,美国中小银行依然可能遭受挤兑的攻击。二是外部风险事件发生时,交易商为避免更多亏损会率先抛售美债、增加美元流动性需求,使得美债市场更容易出现踩踏和挤兑,美债流动性危机也会演进为美元流动性危机。这在2020年新冠疫情期间以及此次银行风波期间均有发生。同时,历史经验表明,当美债市场流动性下降时,交易商为控制风险还会减持企业债和海外债券,美国企业债和非美国家债券的风险溢价上升,相关主体可能面临再融资困难。

  美元流动性救助难以解决美债流动性难题,频繁救市边际效应下降,最终影响美联储和美元的信用。自2020年3月新冠疫情暴发至今,因美债流动性枯竭、抵押品价值下降导致机构融资困难,引发美元流动性危机,美联储已经数次出手救市稳定金融市场。如同流动性救助无法解决偿债能力问题一样,美联储的流动性救助只能解决一时的美元流动性危机,无法从根本上解决美债资产流动性下降的困境。在流动性萎缩的市场中,任何预期外的冲击都可能成为流动性危机爆发并蔓延至其他市场的导火索。2020年以来,美债市场就已经出现了至少三次接近流动性枯竭的状况,其中两次演变为了美元流动性危机。当前美债市场面临的外部潜在冲击不少,美债流动性枯竭仍有可能发生。救市频率过高可能会使得市场不再相信美联储有能力维持长期金融稳定,影响美联储的救市效力和整体信誉。美联储的信誉关乎美国的通胀预期和美元信用。自美国将金融制裁作为地缘政治攻击的工具后,国际社会已经开始“去美元化”。在这种趋势下,美国金融不稳定和美联储的反复救助将会进一步动摇全球投资者对美元的信心。

  关注美国政府债务上限问题对美债市场的影响

  若美国政府债务上限无法解决,将很可能引爆下一次流动性危机。2023年1月份美国联邦政府债务规模达到了上限,为避免联邦政府发生债务违约,美国财政部采取特别措施,在1月19日至6月5日期间启动“暂停发行债券期”,暂停为一些福利基金注入新资金。然而,这项计划将在今年夏天到期。这意味着美国国会届时必须通过设定更高债务限额的立法,否则美国联邦政府将面临再融资问题和债务违约风险。市场已经对美债违约的可能做出了反应,1年期美国主权信用违约掉期(CDS)攀升至100BP以上,远超2008年国际金融危机之时。近日,美国财政部长耶伦提出,到2033年末,美国债务将由今年底的32.7万亿美元提至上限51万亿美元,以每年2万亿的速度进行债务增长。这也表明了在利率不断上升的情况下,美国联邦财政出现了较大的困境,需要大幅增加债务规模。如果6月美国政府债务上限问题依然无法得到解决,美债将在金融市场上面临再融资困难,美债信用下降将引发新一轮的踩踏和抛售,全球金融市场将再次面临美债流动性下降、安全资产和风险资产均遭抛售、美元流动性紧张的多重冲击。而如果债务上限得以提高也并不意味着美债市场的稳定。美国财政部在解决债务上限后需要新发债以补充其在美联储的一般账户(Treasury‘s General Account,TGA),短期内市场上美债供给将会大幅增加。而美联储如果依然坚持缩表,届时美债市场将更加供大于求,也可能引起新一轮美债流动性问题。

  总体来看,此轮美国中小银行破产风波再一次暴露了美债流动性下降的风险。2008年国际金融危机后,美债市场流动性受监管因素影响就已经明显下降,在货币政策紧缩过程中下降更加明显。美债流动性溢价上升加剧了金融机构在加息进程中的亏损,并且风险会通过抵押品渠道、资产组合渠道蔓延至美元市场和其他金融市场,美联储流动性救助无法解决核心资产流动性下降的难题。美债流动性下降风险值得警惕和关注,而美国政府债务上限问题就是近期美国金融市场即将面临的风险挑战之一。

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责任编辑:郭建